摘自巴菲特写给股东的信，截止到2020年，1973年到1976年的信因为没有译文没看所以未记录。

按巴菲特的说法，与教科书中的组织行为规则相反，为一家特定的公司环境指定一条抽象的命令链收效甚微。要紧的是选择能干、诚实而且勤勉的人。在团队中拥有一流的成员，远比设计等级制度、明确谁向谁汇报什么以及在什么时候汇报重要得多。

如果你的假设是正确的，你掌握的事实是正确的，你的推论是正确的，那么经过许多 次的交易后，你将最终是正确的。

我们所尊崇的配置原则是:最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收 益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。 所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期 的收益水平也会降低(假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益)。

就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是:长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。

我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将 会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股 票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。有哪个人在购买私人公司的 时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢?随着市场的上涨或下降，公司 的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。

所以如果真正要赚大钱，那么投资者除了要能做出正确的定性分析，就我的观点来说，可能更确定的利润仍来自于明确的定量决策 。

即对于个人动机的考虑。当我开始这项事业时我为自 己设定的目标是长期的年均复合收益率超越道琼斯指数 10 个百分点 。

具体而言，我们的长远目标是取得不超过 9%的年均回报率，或者取得不低于道琼斯指 数 5%的回报率。因此，如果未来 5 年道琼斯指数年均增长率为-2%，则我所期望获得的年 均增长率将为+3%。而如果道琼斯指数的年均增长率为 12%，则我期望的我们的年均增长率 将为 9%。这便是我对于目前的情况对我们未来的收益做出的期望。此外，我希望通过限制 投资的标的来限制我的工作量(至少我知道相反的情况必然是成立的)。 ——1967年

在 1967 年 10 月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要 的原因。

最后，优异的 管理人往往也只能取得略胜于市场平均水平的业绩。

在我整个的投资生涯中，我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券 和投资有专业人士管理的股票，几乎没有太大的差别。

保险这行业虽然小错不断，但大致上还是可以获得不错的成果，就某些 方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，管理阶层相当优秀，但却只能获得微薄的利润， 各位的管理阶层所学到的一课，很不幸一再学到的就是，选择顺风而非逆风产业环境的重要 性。

我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是(1)我们 可以了解的行业(2)具有长期竞争力(3)由才德兼具的人士所经营(4)吸引人的价格 。我们从来 不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预 期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多的股权。

纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产 者注定将赚取微薄的报酬，除非供给吃紧或真正短缺，只要市场产能过剩，产品价格就会随 直接营运成本而非投入资金作变动，不幸的是这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们 只能期望获取稍微合理的投资报酬即可。

我们希望以后不要再介入这类产业面临困境的企业，但就像之前曾经提到的，只要(1) 该公司为当地非常重要的雇主(2)管理当局坦诚面对困境并努力解决问题(3)劳工体认现况并 极力配合(4)相对于投入的资金，尚能产生稳定现金收入。只要以上前提存在，我们也相信 一定会，我们就会继续支持纺织事业的营运，虽然这样将使得我们被迫放弃其它更有利的资 金运用管道。

我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率(排除不当的财务 杠杆或会计作帐)，而非每股盈余的成长与否 。

最后在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有 “转机”(Turn-arounds) 的 公司，最后显少有成功的案例，所以与其把时间与精力花在购买廉价的烂公司上，还不如 以合理的价格投资一些体质好的企业。 ——说的是伯克希尔的纺织业务

一家公司往往会吸引同类型的人成为其股东，若公司注重的是短期的成果或 是股价的波动，则具有这种特色的投资人便会自动上门成为其股东，而若公司对其股东采 取轻蔑的态度，最后投资大众亦会以相同的态度回报之。

一家公司亦不可能同时迎合所有投资大众的口味，有的要高股利报酬、有的要长 期资本成长，有的又要短期股价爆炸性成长。

从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后(从投资报酬率的角度 来衡量)你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划(虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也 很重要) ，几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者 会占上风，如今我的看法一点也不变，当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力 气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。

我们从葛拉罕那里学到成功投资的关键 是在买进好的公司股票在其股价相对于代表的实际价值被低估的时候。

事实上我们从来就不知道股市接下来到 底是会涨还是会跌，不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不 断地发生上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸，所 以我们要做的事很简单，当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕;反之当众人 感到害怕时，尽量让自己贪心一点。

股票的表现不可能永远超过公司本 身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬 无可避免地远低于其所投资公司本身的获利

再次验证 Disraeli 的名言:「我们唯一从历史得到的教训就是我们从来无法 从历史得到教训!」

每当查理跟我为 Berkshire 旗下的保险公司买进股票(扣除套利交易，后面会再详述)，

我们采取的态度就好象是我们买下的是一家私人企业一样，我们着重于这家公司的经济前 景、经营阶层以及我们支付的价格，我们从来就没有考虑再把这些股份卖出，相反地只要 能够预期这家公司的价值能够稳定地增加，我们愿意无限期地持有这些股份，在投资时我 们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师，而是企业的分析师。

追随格雷厄姆的教诲，查理跟我着眼的是投资组合本身的经营成果，以此来判断投资 是否成功，而不是他们每天或是每年的股价变化，短期间市场或许会忽略一家经营成功的 企业，但最后这些公司终将获得市场的肯定，就像格雷厄姆所说的:「短期而言，股票市 场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」一家成功的公司是否很快地就被发现 并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多，因为我们就有更多的机会以便宜的价格买进它的股份。

我们的目标是以合理的价格买到绩优的企 业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真 正应该做的。

必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企 业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训 是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2) 长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易 。对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后 报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈 余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。

所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的 有价证券或是外汇，目的是为了撷取两者之间微小的差距，例如阿姆斯特丹的荷兰币、英国 的英镑或是纽约的美元，有些人将此行为称之为剃头皮，但通常这一行的人惯用法国的字汇 -套利。

说了那么多，最后还是要提出一个警告，最近套利看起来相当容易，但它却不是永远都 保证有 20%报酬的投资活动，现在的市场比起过去来的有效率许多，除了我们过去 63 年所 真正掌握的套利活动之外，还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉的。

一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益，他只能靠着仔 细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润，就套利投资本身而言，并没有比选择利 用飞镖选股的策略好到哪里去。

不过到最后，炼金术，不管是冶金的或是财务上的，终究是会落空，一个烂公司不可 能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司，那个宣称会炼金术的财务专业人士或许 会发大财，但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。

我可以给各位另外一个个人经验，以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买 下一家普通的公司来的好的多，像查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在 当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像 Berkshire 纺织与 Hochschild, Kohn 也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若 能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了 解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一 项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。

这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉 此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之 上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意 力集中到场上，而不是紧盯着计分板

浮存金-我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备 与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金 的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。

著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在 1934 年 8 月 15 日 他曾经写了一封信给生意伙伴 Scott 上面写到，随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资 方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己 不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言， 我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。

就像是前几年向各位提过的，真正重要的是我们从保险业所取得的资金，其资金成本 到底是多少，套句专业术语，就是浮存金成本，浮存金-系指我们靠保险业所取得大量的资 金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡 量。

我们在股权投资的策略跟 15 年前 1977 年度报告的那套一样，并没有多大的变化，在 选择股票投资所采用的评估方式与买下一整家企业的情况没什么两样，我们希望投资的对 象(1)是我们所了解的(2)具有长期的远景(3)由才德兼具的人所经营(4)非常吸引人的合理价 格。但考量目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将”非常吸引人的价格”改成” 吸引人的价格”。

成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换 句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至 于那些需要资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。

在 John Burr Williams 50 年前所写的投资价值理论当中，老早便已提出计算价值的公 式。我把它浓缩列示如下:今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度 剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得的期望值，特别注意这个 公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就 是债券有债票与到期日可以清楚的定义未来的现金流入，但是就股票而言，投资者必须自己 去分析未来可能得到的票息，更重要的是管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因 为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放，但是对于股票投资者来说，管理阶层的能 力将大大影响未来票息发放的能力。

今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运 用在相当高报酬的投资上，最不值得拥有的企业是那种跟前面那个例子完全相反的，在一段长的期间将大笔的资金运用在相当低报酬的投资之上，不幸的是，第一类的企业可遇不 可求，大部分拥有高报酬的企业都不需要太多的资金，这类企业的股东通常会因为公司发放 大量的股利或是买回自家公司的股份而大大地受惠。

就投资而言，人们 应该注意的，不是他到底知道多少，而是应该注意自己到底有多少是不知道的，投资人不 需要花太多时间去做对的事，只要他能够尽量避免去犯重大的错误。

第二点一样很重要，那就是我们在买股票时，必须要坚持安全边际，若是我们所计算 出来的价值只比其价格高一点，我们不会考虑买进，我们相信恩师葛拉罕十分强调的安全 边际原则，是投资成功最关键的因素。

这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上， 可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此，不过 我怀疑许多 Berkshire 的股东老早就已经知道这个道理了。

我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到 的税后收入加总(也包含出售股份所得)，是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加 上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有 效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点‥

1)这家公司长期竞争能力可以衡量的程度

2)这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度

3)这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度

4)买进这家企业的价格

5)投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部

份

当然，有些投资策略，例如我们从事多年的套利活动，就必须将风险分散，若是单一交 易的风险过高，就比须将资源分散到几个各自独立的个案之上，如此一来，虽然每个个案都 有可能导致损失或伤害，但只要你确信每个独立的个案经过机率的加权平均能够让你获致满 意的报酬就行了，许多创业投资者用的就是这种方法。

另外一种需要分散风险的特殊情况是，当投资人并没有对任何单一产业有特别的熟悉， 不过他却对美国整体产业前景有信心，则这类的投资人应该分散持有许多公司的股份，同时 将投入的时点拉长，例如，透过定期投资指数基金，一个什么都不懂的投资人通常都能打败 大部分的专业经理人，很奇怪的是，当愚昧的金钱了解到自己的极限之后，它就不再愚昧了。

事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时，找到最好的进 场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的 数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金 的原因在于大部分的保单都要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并 真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。

通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应发生的损失与费用，所以大多会产生承保 的损失，而这就是浮存金的成本。

长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就能获利，但是 要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。

我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简单的 话语来作说明，我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所 经营的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出 错的机率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。

投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要， 你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量 不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济 或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么 仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到 让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的。

零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的 成长率与股东权益报酬率，但是到最后，突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门 收场，比起一般制造业或服务业，这种剎那间的永恒在零售业履见不鲜，部份的原因是这 些零售业者必须时时保持聪明警戒，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越 你，同时消费者绝对不会吝于给予新加入业者尝试的机会，在零售业一但业绩下滑，注定 就会失败。

相对于这种必须时时保持警戒的产业，还有一种我称之为只要聪明一时的产业，举个例 子来说，如果你在很早以前就懂得睿智地买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又 差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年 。

任何一家公司的获利能力决定于(1)资产报酬率(2)负债的成本(3)财务杠杆的运用-也就 是其运用负债而非股东权益来支应资产取得的程度。

如果你是那种碰到股市崩盘，会恐慌性的 拋售手中股票的人，我建议你最好不要投资股票，听到坏消息而把手中的好股票卖掉通常 不会是一个明智的决定 。

身为一位投资人，大家其实只要以合理的价格买进一些很容易了解且其盈余在未来五到 十年内会大幅成长的企业的部份股权，当然一段时间下来，你会发现只有少数几家公司符 合这样的标准，所以要是你真的找到这样的公司，那就一定要买进足够份量的股权，在这 期间，你必须尽量避免自己受到外界诱惑而偏离这个准则，如果你不打算持有一家公司股 份十年以上，那最好连十分钟你都不要拥有它，在慢慢找到这样盈余加总能持续累积的投资组合后，你就会发现其市值也会跟着稳定增加。

如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在具竞争优势的范围内，把事情尽量做好， 以及明了可能的极限在哪里，而要预测在变化快速产业中经营的公司，其长期的经营前景 如何，很明显的已超过我们的能力范围之外

目前查理跟我不仅不清楚明年我们旗下事业到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一 季的数字，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来会如何如何的人，而如果他们真的每 次都能达到盈余目标，我们反而更怀疑这其中有鬼，那些习惯保证能够达到数字目标的人， 总有一天会被迫去假造数字。

真正的独立，代表的是当企业发生错误或是愚昧的事情时，董事有勇于挑战强势总裁的 勇气，这是担任董事必须具备最重要的特质之一，可惜这种特质极其罕见，要找到这种特 质必须从品格高尚且利益着眼点与一般股东一致的人士，一定要相当一致的才行。

除了要维持独立性，董事们也必须具备丰富的商务经验、以股东利益为导向再加上在这 家公司拥有真正的利益，在这三样条件中，第一项尤为难得，如果缺乏这一项，其它两项 的作用就不大

我们的成绩之所以能够这么出色，只有一个原因，那就是我们拥有真正杰出的经理人，保 险公司贩售的是不具任何独特性的保单，任何人都可以仿制类似的产品，没有固定的基础、 重要的专利、不动产或任何自然资源来保护现有竞争优势，而通常品牌的重要性也不那么 明显。 因此真正关键的因素还在于管理者的智能、纪律以及品格。

你可能记得 2003 年的时候，硅谷很流行一个车贴:―神啊，求求你再给个泡沫吧‖。很不 幸，这个愿望很快就成真了:几乎所有的美国人都认为房价会永远上涨，这种坚信不疑令 借款人的收入和现金损益表对放贷机构无足轻重，他们大把大把的把钱借给别人，相信房 价上涨(HPA， house price appreciation)会解决所有问题。今天，我们国家里不断蔓延的 痛苦，正是源于这种错误的信心。随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光。对此你能 学到经验就是:只有在退潮的时候，你才能看出哪些人在裸泳。我们目睹那些最大金融机 构的现状，简直是―惨不忍睹。

查理和我要寻找的公司是 a)业务我们能理解;b)有持续发 展的潜质;c)有可信赖有能力的管理层;d)一个诱人的标价。我们倾向买下整个公司，或 者当管理层是我们的合伙伙伴时，至少买下 80%的股份 。——指并购

一家真正伟大的公司必须要有一道―护城河‖来保护投资获得很好的回报。但资本主义的 “动力学”使得，任何能赚去高额回报的生意“城堡”，都会受到竞争者重复不断的攻击。因 此，一道难以逾越的屏障，比如成为低成本提供者，象盖可保险(CEICO)或好事多超市 (Costco),或者拥有象可口可乐、吉利、美国运通这样晓誉世界的强大品牌，才是企业获 得持续成功的根本。

我们对―持续性‖的评判标准，使我们排除了许多处在发展迅速，且变化不断行业里的公司。 尽管资本主义的―创造性的破坏‖对社会发展很有利，但它排除了投资的确定性。一道需要不断重复开挖的“护城河”，最终根本就等于没有护城河。

但是如果一 个生意，依赖一个超级巨星才能产生好成效，那这个生意本身不会被认为是个好生意。

我们要寻找的生意，是在稳定行业中，具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速， 更好。但是即使没有成长，那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的 可观收益，去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说，钱是哪儿挣来的，你就必须花 在哪儿。事实上，这样的做法通常是一个错误:真正伟大的生意，不但能从有形资产中获 得巨大回报，而且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分再投资，以维持其高回报率。

我知道电视台也是象喜诗糖果 那样的生意，实际上不需要什么投资，就会获得可观的增长前景，它们很容易运营并且为 所有人带来滚滚财富。

84 岁的查理和 77 岁的我，拥有的幸运超过了我们的梦想。我们都出生在美国;都有非 常了不起的父母，让我们能获得良好的教育;都有美满的家庭和健康的身体;都有一些“商 业”基因，让我们取得了某种其他人未经历过的巨大成功，这些人对我们社会福利的贡献， 并不逊于我们，甚至比我们更多。而且，我们都热衷于做着我们热爱的工作，并有无数杰 出的和令人愉快的同事协助。对于我们，每天都是那样令人兴奋;所以不要惊讶，看到我 们跳着踢踏舞(tap-dance)去上班。不过对我们，没有比在伯克希尔每年的股东大会上， 与我们的持股合伙人欢聚一堂，更让人兴奋的了。 ——2007年

巨大 的机会是很少发生的。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。

恐慌的氛围是投 资最好的朋友。

世界末日的语言家们忽略了一个最重要的因素，这也 是一个确定的因素:人类的潜能是取之不尽用之不竭的，用来释放这种潜能的 美国制度永葆活力和高效(这种美国制度在两个多世纪里一直在创造奇迹，尽管由于经济衰退甚至美国内战而经常中断)。

对冲基金见证了普通合伙人的可怕行 径，他们在上涨时获得利润，在下跌时让有限合伙人丧失此前的收益。有些普通合伙人会 立即开设另一个对冲基金，套取预期利润，而不顾及过去的损失。把资金托付给这种经理 人的投资者实际上成了替罪羊，而不是合伙人。

毫无疑问，有些人通过借钱投资成为巨富，但此类操作同样可能使你一贫如洗。杠杆 操作成功的时候，收益就成倍放大，配偶觉得你很聪明，邻居也艳羡不已。但它会使人上 瘾，一旦你从中获益，就很难回到谨慎行事的老路上去。而我们在三年级(有些人在 2008 年金融危机中)都学到，不管多大的数字一旦乘以 0 都会化为乌有。历史表明，无论操作者 多么聪明，金融杠杆都很可能带来”0”。

对企业来说，金融杠杆也可能是致命的。许多负债累累的公司认为债务到期时可以靠继 续融资解决，这种假定通常是正常的。可一旦企业本身或者全球信用出现危机，到期债务就 必须如约清偿，届时只有现金才靠得住。

信贷就像氧气，供应充沛时，人们甚至不会加以注意。而一旦氧气或信贷紧缺，那就 成了头等危机。即使短暂的信贷危机也可能使企业崩溃，事实上，2008 年 9 月一夜之间席 卷多个经济部门的信贷危机使整个美国都濒临崩溃。

由于我们对利用金融杠杆持谨慎态度，我们的回报率略受影响，但拥有大量现金使我们 得以安枕无忧。在偶尔爆发的经济危机中，其他公司都为生存而挣扎，而我们拥有充沛资金 和精神准备去发动攻势。2008 年雷曼兄弟破产后市场一片恐慌，而我们得以在 25 天内投资 了 156 亿美元。

投资行为被形容这样一个过程:在今天投出资金，预期未来能收回更多的钱。在伯克 希尔，我们对此要求更高，我们将投资定义为将今天的购买力转移给他人而预期在未来收 到合理的购买力(扣除对名义收益的税收)。更简洁的说法是，投资是放弃今天的消费， 为了在以后的日子里能够有能力更多的消费。

第二类投资包括的资产是指那些实际不产生任何收益，但买家在认为其他人未来会为 此支付更高的价格的期望下所购买的资产，这些买家也清楚这些资产永远不具有生产性。 17 世纪的郁金香就是此类买家的最爱。

然而黄金有两个显著的缺点，用途不广且不具有生产性。 确实，黄金有一些工业和装饰的用途，但此类用途的需求优先，且不足以吸收新的产量。同时，如果你一直持有一盎司黄金，到最后你将仍然只拥有一盎司。

我自己最青睐的——你知道，就要讲到了——是我们的第三类资产:投资于有生产力的 资产，无论是企业、农场，还是房地产。在理想的情况下，这些资产应该能在通胀时期让 产出保持自身的购买力价值，同时只需要尽可能最少的新增资本投入。

在伯克希尔，我们更希望拥有一家好公司的部分非控制性股权，而不是拥有一家二流公司100%的股权。宁选“碎玉”，不要“全瓦”。

一个稳健的保险公司需要遵守四大规则：它必须（1）理解所有会让保单发生损失的风险；（2）谨慎的评估风险发生的可能性以及其可能造成的损失；（3）设定保费。平均而言，保费需要高于可能发生的损失以及运营费用的总和；（4）愿意在无法获得合适保费的情况下放手。

许多保险公司都遵守前三条规则，却忽视了第四条。他们无法拒绝竞争对手正在积极争取的业务。

2014年，我们的子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用两倍多。其中大约有90%的资金是用在了美国国内。尽管我们会开展海外投资，但公司发展机遇的主矿脉还是绵延在美国。我们深信，与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采的宝藏仅为沧海一粟。苍天垂青，我和查理生来就是美国公民，我们对此如天赐之福般的“美国人优势”永怀感念。

我们市场经济的动力机制仍将继续发挥它的魔力。要收获总要经历挫折，不可能一帆风顺。人们会时不时抱怨政府。但确定无疑的是，美国的明天会更好。

在这种有利形势下，查理和我希望通过以下途径提升伯克希尔的每股内在价值：(1)持续改善我们众多子公司的基本盈利能力；(2)通过补强型收购进一步提升它们的盈利；(3)从我们投资对象的增长中获益；(4)当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购；(5)偶尔进行大规模收购。我们还会尝试通过增发伯克希尔股份让你的收益最大化，不过这种做法就算有也是偶尔为之。

我们都知道，搭积木关键在于基础稳固。一个世纪之后，BNSF和伯克希尔哈萨维能源公司仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都将依然不可或缺。展望未来，查理和我看到伯克希尔仍将大有用武之地。我们对受托管理伯克希尔深感荣幸。

获取满意的投资回报不需要成为专家。当然如果大家本身不是专家，那就要认识到自 己的能力圈，并遵从一个合理的规律。保持简单，不要揠苗助长。当有人承诺让你赚 笔快钱时，立即答复“不行”。

关注拟投资资产未来的产出。如果大家觉得难以估计一项资产的未来盈利，那就忘了 它，放弃它。没有人能估计所有的投资回报。无所不知也是不需要的；大家只需要理 解自己的行为就可以。

总结宏观形势，听信别人的宏观或者市场预测都是浪费时间。实际上，这甚至是危险 的，它会模糊大家对真正重要的事实的看法。（每当我听到电视评论员流利地分析着 市场的下一步走势，我就会想起 Mickey Mantle⑩犀利的评论“你不坐到直播间里去都 不知道原来棒球比赛这么简单”。）

认清自己“能力圈”的半径，并且呆在能力圈里面非常重要。即便做到了，有时候我们还是 会犯错误，无论买股票还是收购公司。但是这样不会带来灾难，就像一个持续上涨的牛市诱 导大家根据价格走势买股票，或者因为需要有所行动的欲望买股票那样。

无论是机构还是个人，都会被赚取咨询和交易费的中介结构不断怂恿，不停地交易。对投资 者来说，这些费用总和非常巨大，它吞噬了利润。所以，忽略那些建议吧，保持最低的交易 成本，并且像持有农场那样持有股票。

贷款人对于拥有一个家的强烈的渴望是我们持续经营房屋按揭贷款业务的主要原因之一。同时我们可以浮息债券和短期固息债券为这些按揭贷款融资。最终我们在近年来极低的短期利率和按揭贷款收入之间操作范围越来越大，这就会催生固定利率。

每隔大约十年时间，经济环境就会出现恶化。但随之而来的也有挣钱的良机，这时候我们是绝不会无动于衷的。

在这样可怕岁月里，你们应该牢记两点：首先，大范围的恐慌是作为投资者的你们的朋友，因为它会提供物美价廉的资产；其次，个人恐慌是你的敌人。这是毫无必要的。那些避开高的成本和不必要成本、持有许多大型、适当筹资的企业股票并坐等较长一段时间的投资者们将必定能够获得不错的收益。

我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征：财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可以延续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此同时，保险公司能够出于自己的利益进行投资。

有时，来自股东或媒体的言论暗示，伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有一些股票资产。事实上，我们持有一些股票，只要我还保持健康就不准备卖掉这些股票。但是，我们并没有做出任何形式的承诺，承诺伯克希尔·哈撒韦公司将永远持有这些可以在市场中自由交易的证券资产。

伯克希尔·哈撒韦公司认为任何在市场中自由交易的证券资产都有可能被出售，尽管目前来看公司不太可能出售这个证券资产。

有三个有关联的事实，使得成功的投资酝酿着失败。首先，良好的投资履历会吸引大量投资资金；其次，巨额的资金总是保证投资业绩之锚：几百万的资金容易管理，几十亿的资金就不好管了；第三，由于大多数经理人的个人认识，即所管理的资金越多，收取的手续费就越多，所以他们仍然会寻求获得新的投资资金。

多年来，经常有人请求我提供投资建议，我通常给的建议是，投资低成本的标准普尔500指数基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都采纳了我的建议。

我的计算表明，过去十年里，精英寻求优质投资建议造成的浪费总计超过1000亿美元。想想看：对几万亿美元的资产即使收取1%的手续费，加起来也有这么多。

人类的行为不会改变。富有的个人、养老基金、捐赠基金等仍然会认为，他们应该获得一些“额外”的投资建议。那些巧妙地利用了这种心理的顾问将变得非常富有。今年的魔药可能是对冲基金，明年可能又是别的什么。

有一句格言预测了夸口作出这些承诺可能带来的结果：“当一个有钱的人遇到一个有经验的人时，有经验的人最终会获得金钱，而有钱的人会带着经验离开。”

早些时候，我已经解释过伯克希尔·哈撒韦从一家通过投资行为获得大部分利益的公司逐渐转移至通过持有公司而使得后者价值提升的过程。

你们不需要是经济学家，就能了解我们的系统运作得多好。看看你们周围，看看这7500万套自有住房、肥沃的农田、2.6亿辆汽车、超高生产力的工厂、健全的医疗中心、人才济济的大学，它们都意味着美国人从1776年贫瘠的土地、原始社会结构和贫弱的生产力起点至今获得的纯利。白手起家的美国人已经累积了共计90万亿美元的财富。

当然，那些有车有房以及拥有其他资产的美国人们往往为了买这些负债累累，这也是事实。然而，如果一个美国人违约，他或者她的资产并不会消失或者丧失其可用性。通常，所有权会转给借贷机构，之后该机构再转卖一个美国人买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德-斯泰因指出得那样，“钱总在那里，只是装钱的口袋不断变化”。

我们卖掉任何一家出色的公司都是愚蠢的，即 使出售它不需要缴任何的税。真正优秀的企业非常难找到。 卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无意义的。

查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只 是我认为应该被称为“美国顺风”的产物。

投资者需要的是一种既能无视大众的恐惧或热情，又能专注于一些简单的基本面的能力。愿意在一段时间内，看起来像是缺乏想象力的甚至是愚蠢的，也是至关重要的。

有时，对某只股票的收购价格过高会导致一家辉煌的企业沦为一项糟糕的投资 – 其痛苦如果不是永久的话，至少会持续很长时间。

此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准。首先，他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实。最后，买进价格必须合理。

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许，我们都会希望将其100％全部收购下来。遗憾的是，符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在更多的时候，我们还是只能去把握住股市波动当中涌现出的机会，去收购那些符合标准的上市公司的大量股份，但是往往并不能达到控股的程度。

当我们考虑到华尔街的建议时，一个古老的警告永远是正确的：不要问理发师你是否需要理发。

1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯 ·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中，股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中，债券的回报则好过股票。看上去，这样的观点是合情合理的。可是接下来，史密斯自己都吃了一惊。